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2017年07月13日 23:03:54
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  投资要点

  继续看分化,继续推供给侧改革背景下的龙头券。上期(2.27-3.12)中短票收益率和信用利差多数上行,虽有中城建和山水水泥的两单违约,但其并非新增违约主体,而且又有中国人寿、交行和农行操作的三单债转股协议签订,因此我们判断收益率走势仍是流动性因素主导。而未来我们认为在整个债市未回暖的情况下信用债也难有整体机会。不过虽然信用债主导因素是流动性,但今年信用风险也不乐观。经济层面我们企业经营在经济下滑背景下不会乐观。而融资环境方面我们认为首先货币政策偏紧提升了发行人的融资成本;其次在发行监管趋严和未来理财等的监管加强的背景下,即使高利率也较难发债融资。政策方面,近期的中央财经领导小组会议上习近平强调要坚定不移处置僵尸企业。因此我们认为2017年信用风险可能会更大。但是无论是去产能政策还是债转股政策对于龙头企业的支持都非常明显。因龙头企业的资质至少相对会改善。不过由于许多投资主体一刀切的风控政策,会使龙头也被错杀,这在2016年表现非常明显,而在2017年抓住龙头券被市场错杀的结构性机会可能仍是一个不错的投资策略。

  大型龙头企业债转股协议可能不止一单。近期农行对甘肃公航旅进行了债转股,中国人寿对陕煤化进行了债转股。而在此之前甘肃公航旅分别同中行和邮储开展了债转股合作;陕煤化分别同陕西金资(北京银行提供资金)和建行开展了债转股合作。值得注意的是二者分别是甘肃和陕西规模最大的企业,也是政府指定的首个债转股企业。这说明大型龙头企业获得的债转股支持很可能不止一单。

  去产能目标降低但对产量影响可能更大。根据《政府工作报告》2017年煤炭钢铁去产能目标比各自在2016年的目标和实际完成额都有较大幅度的降低。但是我们认为去产能推进是遵循先易后难的原则,2016年去掉的产能更多的是没有产量的产能。因此今年的目标虽低但对产量影响可能更大。

  一级市场交易商协会发行指导利率多数上行;二级市场信用债成交量上升,期限利差多数走阔。上期一级市场净融仍为负;城投、综合Ⅱ、基础建设、电力和多元金融发行最多,城投、电力、多元金融和综合Ⅱ认购倍数较高。二级市场银行间和交易所资金成本全线下行,中短票收益率多数上行,信用利差多数走阔;信用债成交量上升;评级利差多数收窄;期限利差多数走阔。

  一、信用事件

  1.1

  重要信用事件点评

  1.1.1山水水泥再爆10亿违约

  2月27日,招商银行公告表示,由招商银行、兴业银行作为联席主承销商的“14山水MTN001”因不能按期足额偿付,已构成实质性违约。该期票据发行规模为人民币10亿元,期限3年。本计息期债券利率为6.1%,按年付息,到期还本时应付本息金额为10.61亿元。招商银行公告显示,此次山水水泥因控制权问题,融资渠道受限,资金链紧张,且面临多起债务诉讼,部分银行账户及资产已被查封或保全。除“14山水MTN001”以外,2015年11月12日到期的“15山水SCP001”本金、2016年1月21日到期的“13山水MTN1”本息以及2016年2月12日到期的“15山水SCP002”本金目前均未兑付。此外,为期三年,年息6.2%的12亿人民币中期票据“14山水MTN002”也将于2017年5月12日到期。山水水泥在2016年12月曾发布公告称,该公司已和中国信达资产管理股份有限公司山东省分公司订立债权投资框架协议。但据21世纪经济报道山水水泥的现任管理层对此并不太配合,管理层与大股东天瑞集团交恶后,信达方面也处于观望状态,导致解决方案的推进暂时搁浅。

  1.1.2习近平强调要坚定不移处置“僵尸企业”

  2月28日习近平2月28日上午主持召开中央财经领导小组会议时指出,深入推进去产能,要抓住处置“僵尸企业”这个“牛鼻子”。有关部门、地方政府、国有企业和金融机构要把思想和认识统一到党中央要求上来,坚定不移处置“僵尸企业”。要做好转岗就业、再就业培训等各项工作,发挥好社会保障和生活救助的托底作用,确保没有能力再就业人员基本生活。要区别不同情况,积极探讨有效的债务处置方式,有效防范道德风险。

  1.1.3“16中城建MTN001”构成违约

  上清所称2017年3月1日是中国城市建设控股集团有限公司“16中城建MTN001”的付息日;截至日终,仍未收到中国城市建设控股集团有限公司支付的付息资金,无法代理发行人进行本期债券的付息工作。另外,中城建公告称,受评级下调等因素影响,融资受限,资金链紧张,不能按期兑付“16中城建MTN001”的利息,已经构成实质性违约。后续将多途径筹措本期债券利息,尽快向投资人支付本期中票利息。

  1.1.4保险业首单债转股国寿陕煤项目落地

  3月3日,21世纪经济报道称,国寿陕煤债转股基金宣布100亿元资金全部到位,这标志着国内保险业首单债转股项目成功落地,受托负责此项投资的中国人寿资产管理有限公司。 陕煤集团表示,本次借力债转股,引入外来权益性资金,用以置换短期高成本债务,最终实现“去杠杆、降成本”的目的。中国人寿资产管理有限公司表示,陕煤债转股项目也是陕西省政府指定的首个省内债转股试点项目,此次中国人寿的成功参与,也有益于扩大中国人寿寿险、财险、养老险、资产管理、另类投资及银行等各个业务板块在陕西省当地的影响力,为未来进一步深化合作奠定基础。下一步,中国人寿资产管理有限公司将坚决贯彻落实中央决策部署,积极推广国寿陕煤债转股基金的成功经验,为实体企业和地方政府去杠杆、降成本、优化结构做出积极贡献。

  1.1.5发改委表示钢铁煤炭去产能目标依大,去产能将扩大至煤电、有色

  3月5日,2017政府工作报告明确指出“2016年全年退出钢铁产能超过6500万吨、煤炭产能超过2.9亿吨,超额完成年度目标任务(钢铁4500万吨,煤炭2.5亿吨),今年要再压减钢铁产能5000万吨左右,退出煤炭产能1.5亿吨以上。同时,要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上,以防范化解煤电产能过剩风险,提高煤电行业效率,为清洁能源发展腾空间”。3月6日,发改委主任何立峰等表示今年去产能仍然是供给侧结构性改革重点任务之首。2017年钢铁去产能目标低于去年钢铁6500万吨去产能目标(超额完成),但整个钢铁产能仅11亿吨,表观消费量8亿吨,产能利用率超过70%,过剩并不严重。除煤电外,有色、建材也存在产能富余情况。有色金属、建材等方面要通过市场化、法制化手段去产能。

  1.1.6交行与中建材签署100亿债转股协议

  3月1日,中国建材(03323-HK)发布公告,2017年2月27日,公司与交通银行订立了一份合作协议。根据合作协议交通银行拟向或者通过其分支机构和附属公司,向集团提供约100亿元人民币的款项,供集团改善其资产负债结构、提升生产经营水平及进行产业转型升级等。向集团提供约100亿元人民币的方式包括透过向集团提供贷款、债转股或向集团成员注资的方式。此次合作是继2017年初,中国建材集团与交通银行签署授信总额人民币500亿元的《战略合作协议》后业务的进一步深化。

  1.1.7国资委表示今年要深入推进煤炭钢铁等行业重组

  3月9日,国资委主任肖亚庆等就国企改革举行发布会。肖亚庆称,在钢铁、煤炭、重型装备、火电等方面,不重组肯定是不行的。2017年要深入推动中央企业的重组。肖亚庆还称,国企瘦身应该要多兼并重组,少破产,把职工安置放在优先位置考虑。将确保去产能过程中不出现失业潮。

  1.1.8农行与甘肃公航旅集团签署债转股合作框架协议

  3月2日, 农业银行与甘肃公航旅集团签署银企债转股合作框架协议,这是继今年2月9日与山东高速签署债转股合作框架协议之后,农业银行支持地方交通基础设施建设行业去杠杆的又一落地项目。根据协议,农业银行将通过与企业共同发起设立资金总额100亿元、为期10年、并表企业的有限合伙基金,用于甘肃全省高等级公路及重大旅游项目开发、建设和经营管理主体企业--公航旅集团提供优化债务结构、股权投资等多元化服务,项目全部实施后预计可帮助企业降低资产负债率3.52个百分点。

  1.2

  评级调整每周追踪

  上期(2. 27-3.12)主体评级变动共发生14次,其中,上调主体评级11次,下调主体评级3次。

  

  

  二、一级市场:净融重又转负

  2.1

  信用债到期与发行

  上期(2.27-3.10)一级市场共发行信用债176只,总发行规模2393.5亿元,总偿还量为2459.76亿元,净融资量为-66.26亿元。其中,企业债4只,共40亿元,公司债47只,共508.1亿元,中期票据40只,共555.9亿元,短融85只,共1289.5亿元。从发行行业看,城投、综合Ⅱ、基础建设、电力和多元金融发行较多,分别为28只、16只、16只、14只和11只。分行业来看,城投、电力、多元金融和综合Ⅱ四个行业所发债券认购倍数总和排名居前,房地产开发、铁路运输、光学光电子和基础建设四个行业的认购倍数均值排名居前。

  

  

  

  

  

  

  2.2

  交易商协会发行指导利率情况变动情况

  对应的利率变化关注区间为2017.2.27~2017.3.10,在此观察区间内,各个交易商协会期限品种发行指导利率多数上行,幅度多在1-6BP区间内。

  

  三、二级市场:收益率曲线陡峭上移

  3.1

  资金成本和国债走势

  上期(2.27-3.10)银行间和交易所资金成本全线下行。具体来看,R001、R007、GC001和GC007周变化分别为-8.93BP、-50.62BP、-172BP和-131.5BP。

  

  上期(2.27-3.10)国债收益率全线上行。具体来看,1、3、5年期国债收益率分别变化12.02BP、4.42BP和14.31BP至2.8271%、2.9328%和3.1507%。

  

  

  3.2

  信用债成交量

  上期(2.27-3.10)信用债(短融、中票、公司债、企业债)共成交7768.15亿元,日均交易量比前一周上升6.01%。其中银行间、上交所和深交所分别成交7330.34亿元、166.58亿元和271.23亿元。 周成交量超过30亿的信用债共有17支,其中煤炭开采、综合Ⅱ、港口、电力行业成交量超过30亿的信用债只数较多。

  

  

  3.3

  信用债到期收益率

  上期(2.27-3.10)信用债代表性品种中短票收益率多数上行。具体来看:AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化13.36BP、18.84BP和15.79BP;AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化13.36BP、20.84BP和15.79BP;AA级中短票1年、3年和5年收益率变化9.36BP、16.84BP和14.79BP;AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化-0.64BP、16.84BP和14.79BP。

  上期(2.27-3.10)信用债信用利差多数走阔。具体来看:AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化1.34BP、14.42BP和1.48BP;AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化1.34BP、1642BP和1.48BP;AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-2.66BP、12.42BP和0.48BP;AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化-12.66BP、12.42BP和0.48BP。

  

  

  3.4

  信用债评级利差

  上期(2.27-3.10)信用债评级利差多数收窄。具体来看:(AA-)-(AA) 1年、3年和5年评级利差分别变化-10BP、0BP和0BP至0.43、1.45和1.45;(AA-)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化-14BP、-2BP和1BP至0.83、1.88和1.89;(AA)-(AAA) 1年、3年和5年信用利差分别变化-4BP、-2BP和-1BP至0.40、0.43和0.44。

  

  

  3.5

  信用债期限利差

  上期(2.27-3.10)信用债期限利差多数走阔。具体来看:AAA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-3.05BP、2.43BP和5.48BP至0.154、0.4104和0.2564;AA+级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-5.05BP、2.43BP和7.48BP至0.134、0.4104和0.2764;AA级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-2.05BP、5.43BP和7.48BP至0.164、0.4504和0.2864;AA-级5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y期限利差分别变化-2.05BP、15.43BP和17.48BP至0.164、1.4704和1.3064。

  

  

  分析师:黄文涛

  执业证书编号:S1440510120015

  分析师:曾羽

  执业证书编号:S1440512070011

  报告贡献人:张君瑞

  邮箱:[email protected]

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